Avril 2026 : Que faire sur PullUp 🤔 ?

Apprenez à investir intelligemment en bourse : des conseils pratiques, des stratégies claires et un accompagnement pour se constituer un patrimoine tout en apprenant.

Temps de lecture estimé : 12 minutes

1/ Suivi du portefeuille

Ci-dessous la mise à jour du portefeuille 10 k€ avec le détail pour chaque valeur :

L’année 2026 se poursuit avec des performances négatives de -20 % depuis le début de l’année et - 11% depuis la création du portefeuille.

Il est possible de suivre le portefeuille en direct via ce lien. Dans un 2ème onglet, vous avez l’évolution du portefeuille dans le temps.

Encore une fois, les performances ne sont pas bonnes mais je reste convaincu de la qualité des sociétés détenues dans le portefeuille. Je ne fais pas du market timing donc les variations de cours ne doivent pas me perturber dans mon processus d’investissement !

Quelques commentaires concernant la forte baisse du portefeuille :

1/ IT LINK

La société a publié ses résultats pour l’année 2025 ainsi que son plan stratégique. Voici une synthèse rapide du communiqué disponible ici :

Résultats Annuels 2025 : Une Phase de Transition

• Chiffre d’Affaires : 82,57 M€ , affichant une stabilité quasi totale par rapport à 2024 (-0,1%).

• Rentabilité : L’EBITDA s’établit à 6,28 M€ (7,6% du CA) , pénalisé par la baisse du taux d’activité (-0,7 M€) et un effet calendaire (-0,3 M€).

• Résultat Net : 2,7 M€ , en recul de 33%.

• Trésorerie : Solde de 3,8 M€ , après un retard de paiement client de 1,7 M€ régularisé début 2026.

Bilan du Plan Connext’25 (2020-2025)

• Croissance : Hausse de 68% du CA sur 5 ans.

• International : Représente désormais près de 20% de l’activité , contre 6,2% en 2020.

• Effectifs : 908 consultants productifs à fin 2025.

Plan Stratégique “SYNERGIES 2028”

• Objectifs Financiers : Dépasser les 100 M€ de CA et retrouver une rentabilité supérieure à 7%.

• Mix d’Activité : Atteindre 15% du CA via les activités “Solutions”.

• Axes Prioritaires : Focus sur l’IA et la cybersécurité , renforcement des synergies entre les quatre marques du Groupe et accélération de la transformation numérique interne.

Perspectives 2026

• Croissance du CA : Prévue entre 1% et 3% sur l’exercice.

• Rentabilité : Objectif de résultat opérationnel courant autour de 6%.

• Dynamique : Reprise de l’activité constatée à la fin du premier trimestre 2026.

Mon commentaire :

Le secteur des ESN traverse une zone de turbulences inédite. Entre l’intégration forcée de l’IA et la réduction drastique des budgets de développement dans des secteurs clés comme la banque ou l’automobile, les modèles sont bousculés. Dans ce contexte, IT Link fait preuve d’une belle résilience avec un chiffre d’affaires 2025 quasi stable à 82,57 M€.

Toutefois, le secteur subit un net “de-rating” boursier : alors que les valorisations post-Covid atteignaient 10 à 12 fois l’EBIT, elles plafonnent aujourd’hui autour de 6 fois.

La stratégie du groupe semble claire : préparer une sortie au meilleur timing. Le nouveau plan SYNERGIES 2028 , qui vise le cap symbolique des 100 M€ de CA et une rentabilité supérieure à 7% , ressemble à une extension du précédent plan Connext’25. L’objectif est de maximiser la valeur de l’actif en renforçant les expertises à forte valeur ajoutée (Cybersécurité, IA).

Mon analyse : Ce ne sera probablement pas le meilleur TRI du marché, mais le profil risque/rendement est très sain. Avec une trésorerie nette positive de 3,8 M€ , un carnet de commandes qui repart fin T1 2026 et un positionnement sur les systèmes connectés, c’est un dossier solide pour qui cherche une valeur rentable sur un marché porteur.

2/ PIERRE ET VACANCES

Le cours a fortement chuté sans raison sur le mois de mars pour se reprendre fortement courant avril jusqu’à atteindre 1,99 €. La société devrait (conditionnel !!) faire une annonce sous peu sur son avenir capitalistique. Wait and see donc !

Je prévoyais initialement de consacrer cette édition au système de retraite en France et aux raisons pour lesquelles une réforme structurelle me semble indispensable.

Cependant, l’actualité récente de PullUp (maillon essentiel de notre portefeuille) est trop dense pour être ignorée.

2/ PULLUP - La bien ou mal aimée ?

Je me permets dans un premier de vous partager l’analyse de la société que j’avais publiée dans cette newsletter.

Ci-dessous un léger récap de l’historique boursier de la société :

2020 : Changement de contrôle Neology Holding

Juillet 2020 : Fabrice Larue rachète via une holding Neology, un bloc de 35,48 % à 40 €/action (valorisation 212 M€) et devient actionnaire de référence et monte rapidement à 37 % rapidement. La société étant cotée sur Euronext Growth, Neology n’est pas tenu de déposer une OPA suite au franchissement de seuil de 30% car cela se fait à un seuil de 50%.

2021 : tournant stratégique - Pic boursier et renforcement

Le cours qui explose jusqu’à son plus haut historique ~75,40 € (mai 2021) grâce au covid et le managament en profite pour faire une augmentation de capital de 70 M€ au plus haut pour financer la croissance externe et la montée en puissance de la société sur l’activité production très consommatrice de CAPEX.

Rebranding en Focus Entertainment (septembre 2021).

2022-2023 : Acquisitions… puis premiers signaux de tension et déception majeure

Accélération des rachats (Dovetail Games en 2023 notamment) et intégration de studios.

Août 2023 : sortie d’Atlas Fallen (développé par Deck13). Le jeu déçoit fortement la communauté et les ventes (faiblesses dans les premières heures malgré un bon système de combat). C’est le premier gros échec commercial du nouveau line-up.

Décembre 2023 : publication des résultats semestriels 2023/24 (période close fin septembre). Chiffre d’affaires en hausse (+30 %), mais EBITA à -1,5 M€ (contre +10,9 M€ un an plus tôt) à cause d’Atlas Fallen. Dette nette qui explose (118 M€ fin septembre vs 27 M€ en mars).
→ Chute brutale du cours : -30 % en quelques jours (et ~12 % dès l’annonce). La situation financière devient clairement très tendue (trésorerie basse, endettement élevé lié aux investissements et acquisitions).2024 : Banishers, année de crise, recapitalisation et restructuration

Février 2024 : sortie de Banishers: Ghosts of New Eden (co-développé avec Don’t Nod). Le titre, très attendu, ne rencontre pas non plus le succès commercial espéré et contribue à l’échec global de l’exercice.

2024 -2025 : Presque mourir pour mieux renaître !

Avril 2024 : rebranding officiel en PulluP Entertainment

Mai 2024 : augmentation de capital de 23,08 M€ (clause d’extension exercée) afin d’assurer la survie financière de la société. Objectif affiché : renforcer la structure financière après l’exercice très difficile. Neology souscrit massivement et monte à ~49% du capital. C’est clairement une opération de sauvetage/restructuration face à la tension financière (dette, marges dégradées, ajustement du portefeuille de jeux).

Juin 2024 : résultats annuels 2023/24 confirment la crise – CA 187,3 M€, EBITA à -0,3 M€, résultat net groupe très négatif. L’exercice est qualifié d’année de structuration marquée par les déceptions Atlas Fallen + Banishers.

Septembre 2024 : sortie avec un lancement exceptionnel de Space Marine 2. Le CA explose avec +108% et une forte diminution de la dette nette.

Néanmoins le cours ne se redresse pas à la hauteur des résultats compte tenu du secteur qui connait une crise sans précédent.

Suite à cela, la société a entrepris un important marketing boursier, en organisant des meetings régulièrement avec des investisseurs, une recherche sponsorisée avec Euroland, participation à des salons investisseurs, rachats d’action. Tout est fait pour soutenir le cours de bourse de l’entreprise. Tous les signaux sont donc au vert et il reste à attendre la reprise du secteur prévue pour 2027.

2025-2026 : Redressement et optimisation

Le redressement de la société se poursuit avec des très bons chiffres et un ton dans le communiqué qui donne tout à croire que le management est confiant dans l’exercice en cours et procède même à de nombreux rachats d’actions :

Rachat d’actions par la société depuis 2022 : en bleu les volumes d’actions rachetés et en orange les prix de revient d’achat. Documents de la société

Ci-dessous des extraits du dernier communiqué qui présentait les résultats semestriels :

Le ton est très positif et le management est extrêmement confiant sur l’année en cours et les résultats annuels. Jusque là rien d’anormal et ce ton se justifie au regard du redressement financier de la société.

Si l’on regarde les chiffres, tout est au vert :

• Chiffre d’affaires en hausse

• Rentabilité en hausse

• Endettement financier net en baisse

• Catalogue qui augmente en valeur

Le communiqué du CA du T3 est dans le même ton :

Mais tout d’un coup PATATRA !!! Voici des extraits du communiqué du chiffre d’affaires annuels publié le 16 avril 2026:

Le ton du communiqué prend une tournure différente. Les objectifs financiers sont suspendus, des dépréciations accélérées sont passées et finalement le S2 aura une rentabilité similaire au S1 qui a réalisé environ 5 M€ d’EBIT. Pourtant si l’on prend un peu de recul :

• La société n’avait jamais communiqué d’objectifs sur 2026/27 => Profit Warning demandé par personne car aucun objectif communiqué au marché. Pourquoi donc l’indiqué dans le communiqué ?

• Le chiffre d’affaires annuel est de 281,4 M€ soit en avance d’un an sur les projections des analystes financiers dont Euroland qui a un accès direct à au management.

Note d’analyse d’Euroland en date du 16/01/2026

Nous avons donc une société avec finalement :

• Un chiffre d’affaires supérieur au consensus de 20 M€

• Une rentabilité proche des estimations des analystes si l’on prend pas en compte les dépréciations exceptionnelles

• Un niveau d’endettement stable entre 85 M€ et 90 M€ alors qu’il y a eu :

  • De nombreux investissements sur l’année

  • Distribution d’un dividende de 8M€ sur le S2

  • Le rachat des minoritaires de certaines filiales du groupe

  • Paiement de compléments de prix

  • Fermeture de Leikir Studio

  • Charges financières liées aux emprunts

  • Le paiement des ventes de Toxic Commando (sortie le 19 mars) qui ne seront versées qu’en avril

Cela sous entend donc la forte génération de cash sur la période.

Enfin au delà des flux, il est important de regarder le niveau de valeur du back catalogue au regard de son chiffre d’affaires :

Le back catalogue a plus que triplé depuis 3 ans. En terme de valorisation, un catalogue est souvent valorisé x3 à x4 le chiffre d’affaires. Si l’on prenait une valeur de x1, nous serions déjà au dessus de la capitalisation actuelle…

Pourquoi donc ce changement radical ?

La première chose à noter est que le marketing boursier engagé sur les dernières années n’a pas fonctionné. Si l’on reprend l’évolution du cours, nous pouvons voir qu’il ne peut être que décevant et Fabrice Larue a répété à plusieurs reprises lors des AG que le cours ne représentait pas la valeur intrinsèque de l’entreprise selon lui.

Son prix de revient est d’environ (d’après mes calculs) aux alentours de 32 € et aujourd’hui sa holding est actionnaire à hauteur de 49,38% du capital soit juste en dessous des 50%.

Dans une logique de cession, Fabrice Larue est coincé car il n’arrive pas à faire remonter son cours et il ne peut plus racheter sur le marché sans déclencher une OPA.

Dès lors la seule chose qui lui reste à faire : profiter de la situation. Profiter d’une valorisation basse pour se renforcer mais sans devoir proposer un prix d’OPA trop important. Comme cela sera une OPA et non une OPRO, il ne sera pas trop compliqué de justifier un prix opportuniste car aucune obligation de sortie.

La valeur plancher est celle des fonds propres. Ils sont au 30/09 de 156 M€ soit une valeur de 18,60 € par action. Il est donc nécessaire d’avoir un niveau de fonds propres pas trop haut pour proposer une prix raisonnable aux actionnaires sont être bloqué par l’expert indépendant.

Enfin le dernier signal qui me laisse songeur est que Neology Holding a publié ses comptes pour la première fois disponible ici et il y a seulement quelques semaines pour des comptes publiés depuis bien longtemps :

La lecture des comptes est relativement simple à savoir :

• La valeur des titres de PULLUP détenu

• Un endettement (levier) lié à l’acquisition de ces titres.

On peut voir une dépréciation des titres dans les comptes qui passent de 90,6 M€ à 68,2 M€ et un endettement qui passe de 48,9 M€ à 59,8 M€.

Le coût total des actions doit être autour de 135 M€ soit une baisse de la valeur d’environ 50%. Dans les comptes la valeur est de 16,10 € environ. Cela reste une estimation attention !

Ce qui est surtout intéressant c’est que la société n’a jamais publié volontairement ses comptes bien qu’il l'ait été demandé plusieurs fois en AG. Pourquoi donc cette fois-ci les publier ? Un erreur de la part des avocats ? Une demande dans le cadre d’une due dil ? Pour l’obtention d’un nouveau prêt ? Aucune idée mais cela laisse songeur…

Tout ces éléments pour conclure que le communiqué prend un ton bien sévère au vu des résultats et je ne serai pas étonné si à court/moyen terme une opération soit réalisé par l’actionnaire de contrôle ! Il reste encore la question de son financement mais je fais confiance à l’intelligence de Fabrice Larue et de ses équipes pour le trouver.

NB : Je suis actionnaire de la société et je tiens à repréciser qu’il ne s’agit en rien d’un conseil à l’achat ou une vente mais bien un simple partage d’une analyse personnelle !

Melissa Da Oliveira, Blondendê, fazendo nevar para o natal. Morro do Dendê, Rio de Janeiro

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