Juillet 2025 - +25,23 % 🚀 Du nouveau dans le portefeuille 10 k€ !
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Temps de lecture estimé : 7 min
1/ Suivi du portefeuille et nouveaux investissements
Ci-dessous la mise à jour du portefeuille 10 k€ avec le détail pour chaque valeur :
Il est en progression à + 25,23% depuis le début de l’année.
Il est possible de suivre le portefeuille en direct via ce lien. Dans un 2ème onglet, vous avez l’évolution du portefeuille dans le temps.
Bien que seulement six mois se soient écoulés depuis le lancement du portefeuille — une période encore très courte à l’échelle d’un investisseur long terme —, il me semble utile de dresser un premier point d’étape et de présenter les principales valeurs en portefeuille.
Dans l’ensemble, j’ai conservé la majorité des positions, estimant que le potentiel de revalorisation restait significatif pour ces sociétés. Quelques ajustements ont toutefois été opérés, que je détaille ci-dessous :
Allègement d’ABC Arbitrage : le cours étant très proche de mon objectif initial, l’upside apparaissait désormais limité. J’ai donc choisi de réduire la position afin de réallouer le capital vers des opportunités jugées plus attractives. Je n’exclus pas de solder complètement la ligne à l’avenir.
Allègement d’Ayvens : pour des raisons similaires à celles d’ABC Arbitrage. Cela étant, la baisse des taux devrait bénéficier à l’activité de la société. Là encore, une cession totale reste une option envisagée.
Cession d’EPC Groupe : le titre avait fortement progressé ces derniers jours, mais plusieurs éléments ont rendu le dossier plus complexe que prévu (prix de cession espéré, enquête de l’Autorité de la concurrence, nombre restreint d’acquéreurs potentiels). Le cours ayant rejoint mon objectif de valorisation, le ratio rendement/risque me paraissait moins intéressant. Cela reste néanmoins une très belle entreprise.
Renforcement de Pull Up : c’est, selon moi, la valeur la plus décotée du portefeuille. Malgré la hausse enregistrée depuis les derniers résultats trimestriels, je continue à renforcer ma position compte tenu de son potentiel à moyen terme.
Concernant les entrées, j’ai initié 4 nouvelles valeurs :
Disclaimer : les analyses ci-dessous sont plus que succinctes et ne sont qu’un simple résumé de mes recherches et analyses. Il est important pour chaque investisseur de faire un travail d’analyse sur : le secteur, le business model, l’historique de la société, sa gouvernance et actionnaires, les éléments financiers, les perspectives et la valorisation.
Rémy Cointreau est un groupe français emblématique, spécialisé dans la production et la distribution de spiritueux haut de gamme. Il détient un portefeuille de marques prestigieuses telles que Rémy Martin (cognac), Cointreau (liqueur d’orange), Mount Gay (rhum) ou encore The Botanist (gin). Positionné sur le segment premium, le groupe valorise l’héritage artisanal, le terroir et l’exclusivité. Présent dans plus de 160 pays, Rémy Cointreau réalise l’essentiel de son chiffre d’affaires à l’international. À noter que 40 % du capital est détenu par la société Orpar, holding familiale de la famille Hériard Dubreuil, également actionnaire du groupe Oeneo.
Le modèle économique du cognac repose sur un cycle long et capitalistique. Avant de vendre ses premières bouteilles, une maison de cognac doit investir massivement pour cultiver ses vignes, distiller, mettre en fût… puis attendre plusieurs années de vieillissement. Les cognacs les plus jeunes ont au moins 2 ans d’âge, et certains produits premium peuvent dépasser les 30 ans. Cela implique une immobilisation de cash considérable. En contrepartie, ces stocks prennent de la valeur dans le temps, les cuvées les plus anciennes étant les plus chères. C’est pourquoi le ROCE (return on capital employed) de Rémy Cointreau est structurellement faible. En 2025, le stock comptable du groupe s’élève à 2,11 milliards d’euros, pour un total de ressources (capitaux propres + dette nette) de 2,60 milliards d’euros. Investir dans Rémy Cointreau revient donc en partie à acheter un stock de spiritueux premium, valorisé dans le temps, et générant un rendement annuel, presque comme une obligation liquide.
Malheureusement, plusieurs chocs ont affecté le groupe ces dernières années. La demande de cognac en Chine – son principal marché – s’est nettement contractée, en grande partie à cause de la campagne anti-corruption lancée par le gouvernement chinois, qui a freiné les pratiques de cadeaux d’affaires somptuaires. Le cognac, considéré comme un symbole de prestige occidental, était jusqu’alors largement utilisé dans ces cercles.
À cela s’ajoutent des tensions commerciales internationales, avec notamment une hausse des taxes douanières en Chine (en représailles aux mesures anti-dumping européennes dans l’automobile et l’acier), ainsi qu’aux États-Unis, qui ont imposé entre 2019 et 2021 des droits de douane additionnels de 25 % sur certains spiritueux européens dans le cadre du conflit Airbus/Boeing. Ces mesures ont pesé sur la compétitivité de Rémy Cointreau et plus largement du secteur.
Résultat : le chiffre d’affaires est passé de 1,55 milliard d’euros à 984 millions d’euros en deux ans, et le titre a fortement corrigé, passant d’un plus haut de 211 € en 2021 à moins de 45 € récemment. En termes de valorisation, le multiple d’EBIT est passé d’une moyenne de 23x à un point bas de 11x, pour se stabiliser aujourd’hui autour de 16x.
Malgré ce contexte difficile, la société reste profitable, avec une marge opérationnelle supérieure à 20 %, et conserve des atouts de long terme solides : marques fortes, stocks valorisants, réseau de distribution mondial, et soutien familial stable. À ces niveaux, Rémy Cointreau semble avoir atteint un point bas, tant sur le plan opérationnel que boursier. Difficile de fixer un objectif précis, mais il s’agit selon nous d’une valeur défensive, à conserver en fond de portefeuille, avec un potentiel de revalorisation à moyen terme si la demande repart et que les tensions commerciales s’atténuent.
Boiron est une entreprise française spécialisée dans la fabrication et la distribution de médicaments homéopathiques. Fondée en 1932, elle s’est imposée comme le leader mondial de l’homéopathie, avec une présence dans plus de 50 pays. Son produit phare, Oscillococcinum, est largement reconnu pour le soulagement des symptômes grippaux. Boiron repose sur un modèle industriel intégré, comprenant ses propres laboratoires, sites de production et réseau de distribution.
Depuis quelques années, la société évolue dans un environnement réglementaire plus contraint, notamment en France avec le déremboursement progressif de l’homéopathie par la Sécurité sociale, effectif depuis 2021. Cette décision a eu un impact significatif sur ses revenus. Pour y faire face, Boiron a engagé une stratégie de diversification, en se tournant vers les compléments alimentaires, les médicaments à base de plantes et les produits d’automédication.
En 2023, la famille Boiron, en partenariat avec le fonds d’investissement américain EW Healthcare Partners, a lancé un projet d’OPA visant à retirer la société de la cote. L’offre, valorisée à 50 euros par action (39,64 € après déduction d’un dividende exceptionnel de 10,36 €), a été très peu suivie par les actionnaires minoritaires, avec seulement 3 % des titres apportés, en raison d’un prix jugé insuffisant.
Fait notable, le pacte d’actionnaires conclu entre la famille Boiron et EW Healthcare prévoit une clause de liquidité à horizon 6 ans, offrant au fonds la possibilité d’initier un processus de cession de sa participation, puis, à défaut, de forcer une vente conjointe de 100 % du capital. En cas d’échec de ce processus, EW Healthcare pourra, au bout de 7 ans, exiger le rachat de ses titres à un prix garantissant un TRI de 12 %, calculé par un expert indépendant. Ce mécanisme, bien que soumis à plusieurs conditions, envoie un signal fort sur le potentiel de création de valeur attendu par l’investisseur.
Malgré cela, Boiron reste confronté à plusieurs défis : la société a vu sa marge opérationnelle chuter sous les 10 %, un niveau bien inférieur aux standards du secteur, et son cours de bourse a atteint des plus bas historiques. Une restructuration s’impose pour restaurer la rentabilité. C’est dans ce contexte qu’est intervenue la nomination d’un nouveau dirigeant, Pascal Houdayer, fin 2024.
Boiron conserve toutefois des fondamentaux solides, avec une situation financière saine et une trésorerie nette positive. Il s’agit d’un dossier de recovery complexe, présentant un certain niveau de risque, mais aussi un potentiel de revalorisation significatif. À court terme, un retour vers les niveaux de valorisation de la dernière OPA (environ 50 €) pourrait constituer un objectif raisonnable pour les investisseurs patients.
HiPay est une fintech française spécialisée dans les solutions de paiement omnicanal à destination des e-commerçants et des enseignes physiques. Sa plateforme unifiée permet de gérer les transactions, de lutter contre la fraude et d’optimiser le parcours client. Présente en Europe (France, Italie, Belgique, Portugal), la société traite plus de 9 milliards d’euros de flux par an.
À première vue, le dossier peut sembler rebutant : l’historique de HiPay est marqué par des difficultés, notamment des conventions réglementées nombreuses, des pertes opérationnelles récurrentes, et des incertitudes autour de la certification des comptes. Toutefois, depuis plusieurs trimestres, un véritable virage de gouvernance semble s’amorcer. Cela se traduit par une amélioration de la rentabilité, une croissance solide, et une réduction significative des éléments à risque.
Le cœur du sujet réside désormais dans la capacité de HiPay à capter de nouvelles parts de marché. Le modèle économique repose sur des clients très captifs et une structure de coûts essentiellement fixes, ce qui peut faire exploser la rentabilité en cas de montée en puissance. Les récents déboires de grands acteurs du secteur comme Worldline pourraient créer une opportunité pour HiPay de séduire des clients en quête d’alternatives plus agiles.
Il s’agit clairement d’un investissement risqué, car la valorisation actuelle repose davantage sur les perspectives de croissance que sur les fondamentaux passés. Néanmoins, en comparaison avec les multiples de sociétés comparables (comme Adyen), même avec une forte décote, le niveau de valorisation actuel apparaît attractif, à condition de croire à la trajectoire de transformation engagée. Je pense qu’il est raisonnable d'e viser un objectif de 20 euros à 2-3 ans.
Keyrus est une entreprise française spécialisée dans la data intelligence, la transformation digitale et le conseil en performance des organisations. Elle accompagne les entreprises dans la valorisation de leurs données, en combinant expertises technologiques (cloud, big data, IA, analytics) et compréhension fine des enjeux métiers. Présente dans plus de 20 pays à travers l’Europe, l’Amérique du Nord, l’Amérique latine, le Moyen-Orient et l’Asie, Keyrus intervient auprès de grands comptes et d’acteurs publics dans des secteurs variés tels que le retail, la finance, les sciences de la vie ou encore les services.
La société est majoritairement détenue par son fondateur, Éric Cohen, également président-directeur général. En 2023, il a lancé, avec le soutien du fonds BNP Paribas Développement, un projet de retrait de la cote (OPR) au prix de 7 € par action. L’offre a été largement rejetée par les actionnaires minoritaires, qui ont jugé le prix insuffisant. L’opération a échoué, et la société est restée cotée sur Euronext Growth, avec un capital désormais contrôlé à 78 % par le tandem Cohen–BNP. Cette situation laisse ouverte la possibilité d’une nouvelle tentative de retrait dans les années à venir.
Sur le plan financier, Keyrus affiche une croissance soutenue de son chiffre d’affaires, portée par la demande croissante en services de data, de cloud et d’IA. En revanche, la marge opérationnelle reste inférieure aux standards du secteur, autour de 5 à 6 %, ce qui pose la question de la capacité du management à améliorer la rentabilité dans un métier à forte intensité humaine.
À ce jour, la valorisation paraît exigeante au regard de la rentabilité actuelle, mais en cas d’amélioration significative des marges, le potentiel de revalorisation est réel. Certains estiment qu’un cours autour de 15 € par action pourrait être justifié à moyen terme si la trajectoire de profitabilité se confirme. Il s’agit donc d’un pari sur l’exécution, dans un secteur structurellement porteur.
Enfin, quelques nouvelles des sociétés en portefeuille :
Tarkett a publié des bons résultats confirmant le redressement en cours après les années difficiles de 2022 et 2023. Les performances opérationnelles s’améliorent nettement, ce qui renforce notre conviction dans le potentiel de la société. Par ailleurs, la décision de la Cour d’appel concernant le recours engagé est attendue d’ici cinq mois au plus tard.
PullUp a également communiqué un excellent 1er trimestre, en ligne avec ses ambitions, et a confirmé ses objectifs pour l’exercice 2025–2026. Le rapport financier annuel a été publié et renforce la visibilité sur la trajectoire de croissance. Toujours acheteur à ce niveau de valorisation.
Voilà pour l’essentiel des actualités du portefeuille et des dernières publications.
Je comptais aborder dans cette lettre le sujet de l’assurance vie, mais le contenu étant déjà bien dense, je préfère garder ce sujet pour la prochaine édition — promis, ce sera pour la rentrée !
En attendant, n’hésitez pas à me faire part de vos questions, que ce soit sur une société spécifique ou des sujets plus généraux. Je me ferai un plaisir d’y répondre.
Pour ceux qui s’ennuient durant leurs vacances, je ne peux que vous recommander les vidéos d’Olivier Levyne, professeur de finance à HEC :
Très bel été à toutes et tous !
Vivian Maier
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